일본 국채금리가 전 구간에서 오르고 있습니다. 언론 보도에 따르면 일본은행은 지난달 기준금리를 1995년 이후 처음으로 1%까지 올렸고, 시장은 9월 회의에서 1.25%로의 추가 인상 가능성을 높게(금리 스와프 기준 약 80%) 반영하고 있습니다. 10년물 금리는 장중 2.9%대 중반까지 올라 1996년 이후 약 30년 만의 최고치를 기록했고, 정책금리에 민감한 2년물도 1.5% 수준으로 30여 년 만의 고점입니다. 자연스럽게 이런 질문이 나옵니다. “그럼 엔 캐리 트레이드가 청산되는 것 아닌가?”
저는 절반만 맞는 질문이라고 생각합니다. 청산에는 두 종류가 있고, 지금 환경이 높이는 것은 그중 하나이기 때문입니다.
점진적 청산의 압력은 분명히 커지고 있습니다. 캐리의 조달비용은 단기금리인데, 정책금리 1%·2년물 1.5%면 “공짜로 엔을 빌리던” 시대는 사실상 끝났습니다. 미국이 인하 국면이라면 금리차는 양쪽에서 압축됩니다. 여기에 일본 10년물이 3%에 다가서면서, 그동안 수익률을 찾아 해외 채권을 사들였던 일본 기관투자자들이 자국 국채로 회귀할 유인도 커졌습니다. 넓은 의미의 엔 캐리 — 일본 자금의 해외증권투자 — 가 서서히 되감기는 경로이며, 이는 급격한 사건이라기보다 구조적 흐름에 가깝습니다.
그러나 2024년 8월과 같은 급성 청산으로 직결되지는 않습니다. 직관적인 사슬은 “일본 금리 상승 → 엔 절상 → 캐리 손실 → 청산”이지만, 지금은 첫 고리부터 어긋나 있습니다. 최근 장기금리 상승의 상당 부분은 통화정책 기대가 아니라 재정지출 확대에 따른 재정 악화 우려, 즉 리스크 프리미엄에서 나오고 있고, 재정 불안발 금리 상승은 통화 강세가 아니라 약세와 동반될 수 있습니다. 실제로 최근의 금리 인상 기대 자체가 엔화 약세와 그로 인한 물가 압력을 배경으로 형성된 것입니다. 엔이 약세인 동안 캐리 포지션의 손익은 오히려 방어되고 있습니다.
2024년 8월이 남긴 교훈은, 급성 청산의 방아쇠는 금리의 ‘수준’이 아니라 서프라이즈와 변동성이었다는 점입니다. 당시에도 문제는 25bp 인상 그 자체가 아니라, 시장이 준비되지 않은 상태에서 엔이 급격히 절상 반전하고 변동성이 치솟은 것이었습니다. 그 기준으로 보면 지금의 금리 상승은 방아쇠라기보다, 방아쇠가 당겨졌을 때의 파괴력을 키우는 배경 조건의 누적에 가깝습니다. 금리차가 얇아질수록 캐리를 지탱하는 완충도 얇아지기 때문입니다.
정리하면 이렇습니다. 지금 환경에서 점진적 청산 압력이 높아지고 있다는 데에는 동의하지만, 그것이 언제 급성 청산으로 전환될지는 불가능한 ‘예측’의 영역이며 저는 답을 갖고 있지 않습니다. 다만 지켜볼 것은 분명합니다 — 엔/달러의 절상 ‘속도’, 9월 일본은행 결정이 시장 기대와 어긋나는 정도, 그리고 변동성 지표입니다. 엔 캐리 트레이드의 구조 자체가 궁금하신 분은 Foundations의 개념 글을 먼저 읽어보시길 권합니다.
본 글은 특정 자산의 매매 권유나 시장 예측이 아니며, 인용된 금리 수치는 작성 시점(‘26.8월)의 언론 보도 기준입니다.